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Michael Green: 被動指數 ETF 對市場結構造成的問題

站長

最近聽了 How I Invest with David Weisburd Michael Green（曾在 Thiel Macro，現為 Tier1 Alpha）談 Peter Thiel、SpaceX，以及市場結構那集。談到大眾都把資金集中到 ETF的問題、投資市場如何演變。完整論述請聽原始訪談。

先從 Thiel 的兩個習慣開始

Green 說，跟 Peter Thiel 共事最核心的一件事，是願意挑戰共識。Thiel 經典面試題：有哪件事你相信為真，但幾乎沒人信？或反過來，有哪件事你認為是假的，但大家都當真？

第二個習慣是：不要把對手的論點做成稻草人，而要做成鋼鐵人，先假定對方最有力的版本，再去反駁。這跟科學方法一樣：先站在「我可能錯了」那邊，試著推翻自己，而不是拼命證明自己對。

他跟 Thiel 討論的那個「偏離共識」的命題，正是整集的主軸：被動投資並不是真的被動。

「被動」只要會交易，就會扭曲市場

學術上理想的被動投資者，永遠按市值權重持有整個市場，問題是這種理論上幾乎沒有「進場」或「出場」的機制，聽起來像魔法。現實裡指數會重組、ETF 會申購贖回，只要必須交易，那段時間他們就變成某種「被迫主動」的參與者。

於是出現一套很成熟的指數套利策略：不是跟被動ETF對賭，而是預判被動以後一定會做的交易，即將納入指數的先買、即將剔除的先賣。Green 把它叫做 investment judo（投資柔道）：用被動體系自己的體重，反過來借力使力。你把價格推高，納入機率上升；壓低則剔除機率上升，這筆交易還會自我強化。

價格最先被「交易」推動，不是被 DCF 秤出來

市場並不是真的像一台秤那樣，把一家公司放上去，再和一個 DCF 模型比較。你必須先認為市場價格和你估算的公允價值之間存在落差，然後才會說：「我認為這個資產的預期報酬會跑贏市場」或「會落後市場」。最後讓價格改變的，仍然是那筆交易。所以從來都是資金流在推動價格。基本面本身，其實只是一個資訊訊號，讓某個人決定要交易。真正讓價格變動的是「交易這個動作本身」。

所以資金淨流入，從來就是價格的直接推力。有些公司可以長年用不同估值倍數交易，往往就是因為需求結構不同，例如「罪惡股」（菸草等）被某些規範排除，投機成分被壓低，單位基本面改善帶來的超額報酬邏輯也會不一樣。

ESG 那波熱潮 (Woke Trade)，他則用凱因斯「選美競賽」來形容：你猜的不是什麼最有價值，而是未來別人會想要什麼。當規則夠死、淨流入夠大，資金流本身就能製造一段相對超額；熱潮退去、新增配置變少，故事就容易反轉。

市場比教科書想像的「硬」很多：1 美元可能撬動好幾美元市值

傳統直覺常以為：有買就有賣，1 美元流入大概只造成很小的價格影響。但《Inelastic Markets Hypothesis》這類研究指出，歷史上平均每 1 美元流入，可能對應大約數美元的市值變化；若再把「主動變少、被動變多」的趨勢更新進來，對某些大型、缺乏彈性的股票，乘數可能更高，極端名字甚至可能到非常誇張的倍數。

被動資金愈大，願意站出來說「這價格蠢透了，我賣給你」的知情交易者愈少。
下一美元流入，能承接的「有判斷的賣盤」愈稀缺，資金就愈像在彼此搶流動性。

於是市場集中度上升、最大的公司繼續變大，事後大家總能補一套基本面故事，但 Green 提醒：真正會因為盈餘而買進的那群人，規模正在縮小。反而正在成長的資金流，來自那些根本不在乎盈餘的人。他們甚至從來不會出現在任何財報研究裡，因為他們預設其他人早就把研究做好了。

SpaceX 與「Vanguard put」：為什麼納入指數像時間競賽

用這個框架看大型 IPO／指數納入，就比較好懂。他形容這有點像 Greenspan put，也可以叫 Vanguard put：追蹤指數的資金，到了某個時點，無論估值貴不貴，都可能被迫買進。

於是變成一場時間競賽：指數化資金進場的速度，能不能蓋過內部人賣壓？流通股規則被放大、解禁與納入時程交錯，都會讓私人次級市場的價格反應更劇烈。有人親身經歷「傳出可能納入 → 正式宣布」之間的大幅上漲，和 Tesla 當年進 S&P 500 前後的結構，底層是同一類現象。

他還用 消防水柱打向人群 來比喻指數／ETF 產品：真正有趣的不是水管本身，而是水柱如何改變每一個「人」（每一檔個股）的移動。盯著整個人群（大盤）容易看錯；更有價值的，是拆到個股層級的資金流特徵。

槓桿 ETF 的「內生資金流」與波動耗損

槓桿產品有一套很機械的再平衡：漲的時候為了維持槓桿倍數要再買，跌的時候要再賣。這就是他自己講的 endogenous flow（系統自己創造出來的資金流），價格走勢會被產品結構再放大一輪。

同時還有 volatility drag（波動耗損）：最簡單的例子是：今天漲 10%，隔天跌 10%。會覺得加 10%、減 10%，等於零。但實際上這是連續發生的事件。假設你一開始是 1，第一天漲 10% 變成 1.1；第二天再跌 10%，是從 1.1 扣掉 10%，最後會變成 0.99。也就是說，表面上的「零」，其實變成了 1% 的損失。如果你再加上槓桿，這個波動耗損會依照槓桿倍數被放大。如果同樣的情境用三倍槓桿來做，最後你大約會虧 8%。

這種損失夠大，所以歷史上交易槓桿 ETF 的主流專業策略，反而常常是同時放空多頭與空頭兩邊的產品，藉此收割波動耗損。而這在整體產業裡又形成了一種「壓低波動」的機制，因為任何人在交易隱含波動率時，都必須意識到：你押注波動率增加的另一邊，一定有人會從你期待的已實現波動中獲利。當某個敘事開始主導市場，例如記憶體股，或 AI 變成大家眼中的「必賺交易」，你可以從這些槓桿產品持有人的行為裡觀察到一個很有趣的現象。從二月開始，散戶開始大量使用三倍槓桿，但這其實是一個非常糟糕的策略。如果在半導體這種本身就高度波動的資產上使用三倍槓桿，如果採用定期定額方式持續買進，粗略估算這筆交易要損益兩平，標的資產大約需要達到年化 150% 左右的升值。這是一個極端誇張的門檻，尤其是持有時間拉長之後。也正因如此，這些產品幾乎都會附上 SEC 的警語，明確告訴你：它們不是設計來長期買進持有的。只是當大家對某件事非常興奮時，通常沒有人會去看那些警語。

動能可能是影子；真正的光，是可預測的資金流向

傳統動能故事常講「資訊擴散」：價格異常 → 研究 → 買進 → 更多人跟進。Green 的修正版是：關於「資訊」的那一整套故事其實都是胡扯。真正重要的，其實就是資金流。當市場裡愈來愈多參與者變成學術文獻所稱的「sunshine traders」，也就是不是隨機、雜訊式地交易，而是按照某種可預測框架交易的人，那麼他們交易的來源與交易規模，就會在一定程度上可以事先推估。最典型的例子就是 401(k) 的固定提撥。這會創造一群可預測的交易者，而可預測的交易者自然可以被其他人利用。今天我們在動能裡真正看到的，其實是一種「自我相關」（autocorrelation）。假設 Apple 今天上漲，它在指數裡所占的權重就變大。那麼下一塊流進被動基金的錢，就會自動買更多 Apple。

他把很多熟悉的因子，比喻成柏拉圖洞穴牆上的影子：影子看起來像動能、像價值，背後真正驅動的，可能是被動資金流特徵。而「價值因子」在結構上又常跟「按市值加碼」的被動因子負相關，市場愈被動，舊年代為主動經理設計的因子模型就愈容易失效。

早年主動交易占比極高，如今知情、願意修正價格的主動力量大幅縮小；同時零手續費、選擇權普及，又把「雜訊交易者」放大。知情者也不只一種，有人當 corrector（修正者） 逆著錯價做；有人當 facilitator（促成者），順著群眾瘋狂去搶跑訂單流。主動經理人的 alpha 愈來愈集中到市場造市商身上。促成者去鎖定那些傳統知情交易者，因為傳統主動經理人、也就是所謂的「修正者」，理論上才是那些真的知道一些事情的人。但最優策略反而變成：和雜訊交易者站在一起，也和 sunshine trader 站在一起。payment for order flow（訂單流付費）就是一個典型機制：我給你免費交易，你把你的資訊給我。可以套用那句老話：如果你沒有付錢買產品，那你自己就是產品。他們基本上等於把和服打開，把自己的訂單簿交給市場造市商看，讓造市商幫忙促成交易。所以現在你可以想像，這場遊戲裡有四種角色。兩種不知情交易者，都在把自己的交易資訊交給一群知情交易者，也就是「促成者」。而促成者的最優策略，就是開始獵捕傳統、主觀判斷型的主動經理人。這正是你現在看到的情況。是誰救了 Leopold Aschenbrennerr？Citadel。

被動占比這麼高，到底該怎麼應對？

Green 的回答幾乎令人失望：你能做的其實不多。這是系統性風險，很難靠分散完全消掉。 更反直覺的是：他一方面警告這套力量可能改變我們熟悉的市場結構；對一般投資人，短期內繼續用被動方式參與，往往仍是現實選項，因為在資金淨流入的轉型期，報酬上升本身可能就是結構特徵。

但他也講清楚尾部風險：流入終究是所得與就業的函數；退休提領、淨流出一旦出現，模型暗示下跌也可能被同樣機制放大。上去坐手扶梯，下來坐電梯。

估值這邊他用股息折現模型當極端溫度計：很多大型股若硬套舊模型，可能顯得「貴到離譜」。價值投資現在會比較困難。因為真到深度下跌時，你一定會看到很多人說：「已經跌 50% 了，這就是買點。」或者「都跌 75% 了，這當然是買點。」這些人已經忘記 2008 年那時候流行的一句話。市場跌 80%，和跌 90%，差在哪裡？

已經跌 80% 之後，若最後要到 90%，從當下還要再砍一半。

事後看歷史總覺得自己會接刀；活在當下時，融資被抽、投資人贖回、信心崩掉，流動性可能一起被摧毀。那才是最難的部分。

Takeaways（不是投資建議）

被動只要會重組、會申購贖回，就不是「什麼都不做」。
價格先被交易推動；基本面常常是觸發交易的訊號，不是秤本身。
市場缺乏彈性時，資金流會放大集中度，最大的更容易更大。
指數納入、槓桿再平衡、401(k) 定期流入，都是很容易預測的機械力。
多數人長期仍可能適合用指數參與；但要知道「手扶梯」反過來時，電梯可能很快。

想聽完整討論與細節，請看：
E428: Michael Green on Peter Thiel, SpaceX, and Inefficient Markets — How I Invest

本文為公開訪談的觀點整理與個人聽後感，非投資建議；市場結構與前瞻看法以講者當日表述及後續公開研究為準。