Gavin Baker 談 Anthropic S-1：上行驚喜、算力 contango 與仍早期的企業擴散

TBPN 主持人 Jordi Hays 與 John Coogan 請來 Atreides Management 管理合夥人暨 CIO Gavin Baker，談 Anthropic 剛公開的 S-1、GPU 現貨與遠期價格，以及 AI 擴散到底走到哪一步。訪談約四十一分鐘，錄於 2026 年 10 月 27 日。Gavin 的主線很清楚：S-1 是上行驚喜、企業採用仍很早期、算力市場已從「遠期比較便宜」翻成 contango（遠期更貴），公開市場對這件事讀得還不夠完整。

Anthropic S-1：燒得比想像少，客戶也比想像散

Gavin 一開場就把 S-1 定調成「pretty clearly an upside surprise」。他看重的不是口號，而是幾個具體數字：公司累計只燒掉約一百億美元；獲利能力、現金創造與單位經濟都讓人放心。他在 X 上寫過、訪談裡又重複的一句是：Fortune 500 大約一半已經採用 Anthropic，卻只佔這些客戶支出的約百分之零點一。對他來說這是「wild stat」：一方面說明滲透已經不低，另一方面說明預算裡還有很大空間。

John 讀這句時腦中先跳到另一半：其他一半 Fortune 500／S&P 500 在幹嘛？是不是還卡在組織導入、或是把預算全押在 Google、OpenAI？Gavin 的判斷更往前推一步：擴散若有什麼修正，是「比我原本想的還更早」。他把季報年化後的規模講到大約六百七十億美元 ARR 量級，卻仍對 Fortune 500 滲透率偏低；大數字配上淺滲透，代表企業端才剛開始認真部署。

市場上有一種常見批評：AI 支出高度集中在少數公司，也常見用歷史社群廣告來類比，或報導稱少數大客戶貢獻大部分營收。Gavin 對 Anthropic 這家特別不同意。他指出 S-1 裡花費超過一千萬美元的帳戶只有約兩百五十個；另有約一萬一千到一萬兩千個帳戶年花超過十萬美元。相對「八成營收來自八個客戶」或「Meta 一年砸一百億、幾個十億級帳戶撐起整盤」的想像，Anthropic 的客戶結構其實比較分散。他承認 Ramp 這類支出數據也許仍能描述「整體 AI」的集中度，但對 Anthropic 本身，S-1 才是更權威的樣本。

開源權重生態與 agent：企業端還沒打完第一局

六月以來，Gavin 看到的不只是 Anthropic 與 OpenAI 的消長。OpenAI 夏天加速時，開源權重路線也一起加速；Fireworks、Base10、Together、Modal、Cognition 這類偏 open-weight 的推論與應用公司，成長速度往往還快過兩大封閉模型商。到十月 Anthropic 明顯再加速時，這條生態仍在加速。Atreides 主導了 Fireworks 上一輪融資，他說訂價幾乎訂不住：握手價談完，隔天營收又長一截，「昨天的價格不是今天的價格」，倍數等於每天在往下掉。

談到個人工具，Gavin 說 Grok Bot 是目前對他與公司影響最大的 AI 產品；他笑稱自己大概養了十七個 bot，每天還會再想一個新的。這句好笑，是因為「養 bot」聽起來像養寵物，卻正好形容 agent 可以被專職拆成很多個小助理。他自己有一位很強的真人助理 Susan，因此個人生活端的 agent（例如 Instinct、Muse）需求沒那麼急；工作上則靠 bot 把「對的資訊在對的時間送到對的人」這件投資日常自動化。John 補了一個場景：週日晚上十點突發研究靈感，若打電話叫同事查六小時很越界，但對 agent 說「花一百萬 tokens 也沒關係」就合理。Gavin 的公司政策是同事週末隨時可以打給他，他自己則盡量不週末打擾別人；agent 剛好填上這層不對稱。

算力進入 contango：現貨天天漲，二〇二七年遠期更貴

市場另一條焦慮是：明年供應會不會淹過來？Gavin 認為 Jevons 悖論人人會講，很難真正內化。十月的現貨現實是：幾乎任何 GPU 的租賃價格幾乎每天在漲，現貨愈來愈緊。他半開玩笑說，很愛看商品與宏觀投資人在 X 上寫 backwardation、contango 這些「超複雜概念」；好笑處在於他把本來屬於原油曲線的術語，一本正經地套到 GPU 遠期曲線上，提醒聽眾：算力已經有自己的「期貨曲線」。

他引用 Silicon Data 創辦人 Carmen Lee 在 GTC 的說法：算力市場已進入 contango。意思不只是今天現貨貴，而是你若要一年後的叢集，也得付很多錢。投資組合裡不少公司拿到 2026 年中的數千張 Blackwell 後，想在 2027 年秋天再開一叢，對遠期報價之高感到震驚。大家並非不知道供應會上來，但即便供應上來，要訂到 2027 年的算力仍然很難。對仍停在「市場在 backwardation、遠期該比較便宜」敘事的人，他的訊息很直：已經不是那樣了。

誰該擁有叢集：長期低價合約 vs 現貨與預付款

融資端他希望產能更集中在真正會跑叢集的業者，並用客戶預付款來融資。CoreWeave 在他看來營運很好、叢集可靠，問題是鎖進大量長期合約，價格已被現貨甩在後面。相對地，他認為以第一性原理推到「價格會漲、願意賣現貨就能在一年內回收、並拿到大筆預付款」的做法，更適合當前市場；CoreWeave 自己也在增加現貨曝險、減少超長期包銷。

他把叢集通電、維運比喻成經營 Formula One 車隊：拆裝、運輸、進站、策略、溝通，難度極高；光有地與電、再簽一紙幾乎零預付的包銷，並不代表你會跑車。能穩定通電、跑穩的，是少數有實績的業者。Jensen 在柏林 GTC 宣布的 DSX pod（預組裝機櫃、近似即插即用）他覺得重要：很多團隊過去要三到六個月才通得上電，資產閒置可能對應天文數字的在途資本；縮短通電時間等於把營運資金從市場抽回來。

對「實驗室簽了多年包銷、會不會被現貨市場打臉」的問題，他指向財務長 Sarah Friar 的說法：大家曾嘲笑他們簽下那麼多算力承諾，但那些承諾如今能以三到五倍溢價轉賣，而且她是照字面意思講。約在 2026 年五月前簽下的長期算力合約，多半已大幅價內。公開市場聽得到這些訊號（記者會、推論雲新聞稿、X 上訂不到 2027 算力的抱怨、Carmen Lee 的公開發言），卻仍未必讀得完整。

樂觀敘事、IPO 後的買盤，與把股份直接給人

Gavin 自稱 responsible optimist：在 X 上練習「cultivated equanimity」（他夥伴 Antonio 的說法），不為了贏辯論，而是為了學到空方論點。例如市場上也有分析指出 Anthropic 約百分之七十四算力用於訓練：多頭讀法是還能釋出更多推論營收，空頭讀法則是訓練需求一旦下修，大量供應會灌進推論市場。他說自己的工作是「call balls and strikes」：夏天 Anthropic 掉市占他照實說，十月再加速也照實說；S-1 對他是上行驚喜。

他試著跟一般美國人講另一面：你其實可能希望資料中心蓋在自己的小鎮。也有留言嗆「等它們蓋到全美最有錢的郡再說」，他回：Loudoun County 就是全美人均所得最高的郡之一，同時也是資料中心密度最高的地方之一。這句好笑，是因為嗆聲預設「有錢人不肯跟資料中心做鄰居」，現實卻是最有錢的地方早做了鄰居。他認為 AI 正在幫美國再工業化、拉高發電量；發電是再工業化的第一件事。

資本結構上，他提醒一個常被低估的點：美國共同基金對非流動資產有持股上限。SpaceX 與 Anthropic 上市、流通打開之後，會釋放共同基金在私募市場的購買力。主權基金（尤其 UAE 體系如 Mubadala、MGX）已經走得很前面；Atreides 與 Valor 曾和 Mubadala 共同領投 Crusoe。雲端與 neo cloud 若能把過去低估價合約重新定價、並提高現貨比重，營運現金流會跟上，2027 建設也許能有比市場預期更多的部分用自有現金完成。外部融資高峰未必已過，但可能接近。

談到上市後情緒，John 說目前真正持有這些公司股票的人很少，情緒容易兩極；百萬人級持股出現後，中間地帶投資人會進來。Gavin 補充：若有公司或富人學 Elon 把 SpaceX 股份直接給美國每個孩子，他覺得比設一個由董事會或官僚分配的基金會更好，「把錢直接給人，讓個人自己決定」。這是他對資本主義參與面的偏好，不是產品評測。

這對讀者代表什麼

這集適合拿來校正三個常見捷徑思維。第一，別只看「AI 是不是泡沫」口號，先讀 S-1 裡的消耗、客戶層級與滲透率：大 ARR 配淺滲透，比較像早期擴散，而不是終局飽和。第二，算力別再用「遠期一定比較便宜」的直覺；若遠期曲線已是 contango，對 2027 叢集與融資條款的評價會整排改寫。第三，誰擁有與誰會跑叢集是兩件事：長期低價包銷在上漲市場裡可能變成負擔，預付款與現貨曝險則是另一套紀律。

對企業採購與產品人，Fortune 500 一半已用、支出卻只有百分之零點一，意味著「有沒有採用」與「用得多深」仍是兩段路；agent 則在改寫誰能在非上班時間發動深度研究，而不必把成本轉嫁給真人同事。

未來投資可以留意的方向

以下為依節目內容延伸的觀察方向，不構成個股建議：

• Anthropic 與同類實驗室的客戶分散度、高單價帳戶數量，以及滲透率與 ARR 是否同步加深。
• 開源權重推論雲與應用層（如 Fireworks 生態）相對封閉模型商的成長差，以及融資估值追不上營收的速度。
• GPU 現貨與 2027 遠期報價是否維持 contango；Silicon Data 等權威資料源的曲線形狀。
• 算力營運商的合約結構：長期固定價包銷占比、現貨與預付款比重、通電時程（含預組裝機櫃等產品創新）。
• 共同基金與主權基金在 AI 基礎建設與 pre-IPO／IPO 後的資金重新配置；上市後私募額度釋放。
• 企業端 agent 導入：資訊路由、研究流程自動化，以及「深度使用」相對「名義採用」的差距。
• 再工業化與電力、資料中心選址敘事，如何影響地方政治與長期 capex 可融資性。

來源（聽後整理）

• 節目：TBPN，Gavin Baker on Anthropic's S-1, GPU Prices, and SpaceX
• 主持人：Jordi Hays、John Coogan
• 來賓：Gavin Baker（Atreides Management Managing Partner & CIO）
• YouTube：https://www.youtube.com/watch?v=crdg4X5BZPc

非逐字翻譯、觀點整理，不構成投資建議。